中金发布研报称，考虑BD收入的确认，上调三生制药（01530）2025/2026净利润186.5%/138.3%至62.49亿元/56.64亿元。当前股价对应2025/2026年11.3倍/12.3倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑股价已对创新药核心品种BD有一定程度反映，该行上调目标价39.9%至36.50港元，对应13.0倍2025年市盈率和14.2倍2026年市盈率，隐含14.9%的上行空间。公司公布1H25业绩，收入43.56亿元，同比下滑0.8%；归母净利润13.58亿元，同比提升24.6%，经调整净利润11.36亿元，同比提升2.1%，符合市场预期。

中金主要观点如下：

1H25公司核心商业化产品销售相对承压

根据公告，1H25公司特比澳收入23.71亿元，同比下滑4.2%，收入占比54.4%；益比奥收入3.46亿元，同比下滑12.1%，赛博尔收入1.10亿元，同比下滑10.4%，两者合计收入占比10.5%；1H25公司脱发领域收入6.90亿元，同比增长23.8%，收入占比15.8%，其中蔓迪收入6.82亿元，同比增长24.0%；CDMO业务在1H25实现收入1.01亿元，同比增长76.1%；三生国健收入6.42亿元，同比增长7.6%。

深耕四大领域，在研管线品种储备丰富

根据公告，截至1H25期末公司研发管线包含血液及肿瘤、自免及眼科、肾科等在内30项在研产品。其中，SSGJ-706（抗PD-1/PD-L1双抗）获批两项II期临床，用于治疗消化系统肿瘤和非小细胞肺癌；SSGJ-705（抗PD-1/HER2双抗）中国HER2+晚期实体瘤II期患者入组中，美国IND已获得FDA批准；SSS59（MUC17/CD3/CD28三抗）已进入实体瘤I期临床。

对外合作持续进行，创新成果持续落地

1）对外授权：1H25公司授予辉瑞SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球权益，公司获得12.5亿美元首付款并获辉瑞认购价值1亿美元普通股股份，潜在超过48亿美元后续里程碑以及梯度双位数销售分成，7月公司公布以1.5亿美元授予辉瑞中国市场开发及商业化权益，展现辉瑞对

SSGJ-707价值认可，该行认为公司未来亦有望与辉瑞多款ADC管线探索联用治疗，卡位下一代IO+ADC；

2）产品引进：公司与海和药物合作的口服紫杉醇已进入2025国家医保目录调整初步审查名单；与翰宇药业合作的司美格鲁肽注射液减重适应症III期临床已完成患者入组；与映恩生物签署合作，获得DB-1303（HER2

ADC）多个适应症在中国内地、香港和澳门的商业化合作权利。

风险提示：集采降价超预期，竞争加剧，研发失败，新品商业化不及预期。

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